在A股苦苦跌破2800点、首单CDR订单遭遇困难的同时，隔壁港股却正在经历一波上市热潮，而主角就是新经济。
在这一趋势下，Grain Mill于2018年6月向联交所提交了上市申请，主营健康食品。规模并不大，甚至不属于新经济领域。
本来这样一家小公司并没有引起贝克先生太多的关注，但是在翻阅听证会资料集合后，他发现毛利率高达76%，于是贝克先生不得不把目光投向这家公司。从不同的角度来看。
这是一个相当高的毛利率水平。此前，我们梳理了上海、香港、深圳三座城市的食品（不含酒类）上市公司的毛利率情况。五谷磨坊的毛利率实际上是上海、香港、深圳三个城市中最高的，甚至远高于保健品。
一些不寻常的事情值得关注。面对这样的公司，有必要做一些研究，看看它是否真的有投资价值。
毛利率为76%。难道等级这么高就没有朋友了吗？
五谷磨坊的毛利率有多高？我们直接看图，但由于五谷磨坊属于保健食品行业，目前这个细分领域还没有可比的公司。因此，根据Wind的食品行业分类，我们列出了一些具有参考意义的公司（包括保健食品、休闲食品等上市公司）来进行粗略的比较：
以上为按可比公司毛利率计算的沪港深食品行业上市公司前30名。不难看出，五谷磨坊的毛利率在这些公司中遥遥领先。同样在港股上市的周黑鸭2017年销售毛利率已位居行业前列，但仅为60.93%。在A股市场上市、主营保健品的汤臣倍健，其销售毛利率仅为66.59%，比五谷磨坊低近10个百分点。要知道，一般来说，保健品的毛利率是比较高的。
为什么会有这么高的毛利率？五谷磨坊的产品技术含量高吗？虽然超过60%的毛利率在食品行业并不多见，但在其他行业，比如一些技术含量较高的医疗器械，超过80%的毛利率也可见一斑。
五谷道场也是如此吗？然后往下看。
招股书显示，五谷磨坊生产的保健品原料包括黑芝麻、核桃、山药、枸杞、炼乳或果脯，经烘烤、研磨、混合而成。上述原材料已成为公司销售成本的重要组成部分。
根据公司听证会资料显示，公司销售成本情况如下：
在销售总成本中，原材料成本占68.9%，是最主要的成本构成。另一大比重是包装成本，占19.9%，两项加起来为88.8%。
五谷磨坊的核心产品五谷粉，是以主要原料（黑芝麻、核桃、山药等）经烘烤、研磨、混合而成。然后将其包装并出售。整个过程看起来并没有太多高科技含量。
但如果再进一步看，五谷磨坊2017年调整后净利润率仅为11.9%。净利润率与毛利率相差60个百分点以上。问题是什么？
费用率高达60%：“健康食品”遭遇渠道困境
招股书显示，虽然公司毛利率较高，但调整后净利润率仅为11.9%。简单计算一下，费用率高达60%以上。
那么，同样在沪港深上市的其他食品企业的费用率情况又如何呢？根据Wind数据，我们使用可比公司2017财年的期间费用进行简单比较，如图：
根据2017年年报公布的数据，五谷磨坊的费用率再次显着高于其他参考公司。
这些费用都花在哪里了？
一般来说，公司的费用一般包括三项：销售费用、管理费用和财务费用。根据公司公布的财务业绩摘要，情况如下：
公司主要费用来自销售及分销费用，占销售收入的58.8%。如此多的销售费用的形成与公司的销售模式密不可分。
从招股书来看，公司目前的分销网络分为线上和线下两部分。截至2017年12月31日，公司线下分销网络主要以超市直营专柜为主，共有3,690个专柜，遍布全国453个城市。线上渠道主要是天猫、京东、唯品会等电子商务平台和社交网络平台，即微信会员店。
从上述数据来看，虽然近三年公司线上渠道增长迅速，占总收入的比重从2015年的2.9%提升至2017年的13.1%，但主要分销渠道仍来自于线下渠道，即直营渠道。 2017年超市自营专柜仍占销售收入的86.9%。
另一方面，截至2017年底，该公司共有员工893人，但由于公司主要经营直营专柜，营销人员占总数近70%，员工604人。如此庞大的销售队伍，人工成本占销售费用的27.3%，另外一个占比较大的费用是佣金费用。
公司在招股书中对佣金费用的解释为：向公司设立直营专柜的超市支付的加盟费。业绩记录期内，佣金费用绝对值增加主要是由于公司销售额的增加。
也就是说，五谷磨坊目前的产品销售主要依靠线下超市直营专柜。因此，公司的员工大部分都是销售人员。除了支付大量的人力成本外，公司还要支付建立直销的费用。柜台产生的高额佣金。
市场高度分散，渠道控制力薄弱。
财务数据是业务实质的反映。对于消费品来说，渠道和品牌缺一不可。销售费用尤其是渠道费用率较高，往往意味着产品品牌不够强大，面对渠道处于弱势地位。
从听证会信息收集中公司对渠道的描述可以看出，五谷道场的销售渠道主要是超市。
而且，公司线下销售点几乎全部是超市直营专柜，需遵守直营协议条款。公司可能无法以相同或更优惠的条件续签直接经营协议。
这主要是因为该公司大部分直销协议的有效期为一年。如果直销专柜在一年内的某个时候未能达到规定的最低月销售目标，超市有权终止直销协议，并在续签协议时可能面临佣金增加和分配到不理想区域的情况。如果出现上述情况，公司业绩可能会受到重大不利影响。
其次，公司未来的增长取决于公司能否成功通过其在线销售网络增加销售额。五谷魔方线上销售平台主要包括：天猫、京东、唯品会等多个独立电商平台，以及微信会员店。但目前各大平台上都存在大量类似产品和替代品。与大多数谷物和植物蛋白生产企业一样，五谷磨坊也存在主打产品单一的问题。如何从这些同类产品中脱颖而出，为公司开辟新的机遇？线上销售市场是公司目前急需解决的问题。
五谷磨坊目前经营的天然保健食品行业实际上是一个高度分散的市场。根据听证会披露的数据：该公司目前是第二大天然保健食品公司，但其市场份额仅占1.7%，最大天然保健食品公司的市场份额仅为2.3%。
总体观察，该公司生产的产品实际上并不具有较高的技术壁垒，对下游分销渠道也没有很强的控制力。在如此高度分散的市场中，增加市场份额并不容易。也很难像方便面、啤酒那样形成寡头垄断。
最近港股上市的公司很多，准上市公司其实也面临着巨大的资金竞争。但香港股市有很多事情是出乎所有人意料的。也许很多小公司也能有一种很“怪物”的趋势。
PS：港股小盘IPO怎么样？
近两年来，在港股上市IPO的中小公司，经历了冰与火的考验。有的继续飙升，有的则出现突破。以下为2016年后在香港股市上市的食品工业公司：
两年时间，怡海国际市值翻了三倍，从最初的总市值33.8亿港元增至154.52亿港元；
还有先破后补的日清食品，以及上市以来一直处于破发状态的野丰集团。上市时总市值仅为13.39亿港元。但截至7月3日，其总市值仅为2.7亿港元。近80%的市值蒸发了。
港股IPO后破发股市是正常现象。因此，不要急于投资很多刚上市时数据看起来不错的小公司。通过再看一遍，您也许可以避免许多列出的地雷。 (JW)