估值是所有投资决策的灵魂。
在投资实践中，估值的重要性不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰（Aswas ）对此有过经典的表述。他认为“估值是所有投资决策的灵魂”（is at the Heart of Any）。
价值投资实践的外部环境千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资和其他商业交易一样，永远要买物有所值。引用巴菲特的名言：“你付出代价，就会获得价值”。因此，如果你了解一家公司的价值，做出投资决策就不难了。
然而，从每秒都在变化的股价来看，股票投资者对定量估值的争议和分歧远多于定性因素。估值作为投资活动中最关键的环节，很大程度上决定了投资决策的质量和成败。
经过多年的投资实践，我们对估值的独到思考可以提炼为三个境界。这三种境界，正如禅宗比喻的人生境界：“看山是山，看山不是山，看山还是山”。在此，我们简单分享一下这三个领域，希望能为投资者的估值探索和实践提供一些启发。
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第一个境界：“看山就是山”——如何让静态估值更准确：道理越辩越清晰，估值越校准越准确。
作为价值投资的实践者，我们认为贴现现金流（DCF）法是最符合逻辑的估值方法（图1）。理论上，如果知道一家公司所有的未来现金流量，就可以在给定的贴现率下准确计算出该公司的价值，例如债券的定价。
图1 投资价值——贴现未来自由现金流之和
注：数值=绝对值； t=时间； n=第n年； FCF=自由现金流； R=贴现率
然而，在实践中，DCF的应用是困难的。一方面，从纵向来看，基于定性基础的现金流量预测的可靠性会随着时间的推移而逐渐下降；从横向来看，不同行业、不同阶段的企业现金流量预测的可靠性也不同；另一方面，现金流折现率也受到主客观因素的影响，导致估值存在巨大差异。
针对DCF估值方法在实际应用中的不足，我们团队采用“多维度多人估值验证”来弥补。 “多维度”是指“1+N”，即DCF加上其他不同估值方法的估值验证； “多人”是指研究人员和投资经理对目标有相似的认识，以及投资经理和投资经理之间。之间的估值验证。
我们认为，当不同维度的估值偏差过大时，往往蕴藏着机会，也隐藏着风险。当估值的正偏差或负偏差超过阈值时，我们要求团队互相讨论，互相验证，查找原因，修正估值，希望能够改善和增加估值的准确性。反复检查个人估值数据、其他团队同事的估值数据以及股票市值，找出重大差异并弥合重大差异。真理和本质只有一个。发现差异、探究原因，是求真求精的起点。
经过这样多种方法的交叉验证、多个会员的交叉验证，在估值公式科学原理正确的前提下，通过反复的估算实践，就会越来越准确。正如我一位有木匠工作经验的朋友所说：“你必须做很多工作，你才会有分寸感。”
第二个境界：“看山，不是山”——动态估值更重要的是：从长远来看，准确的估值并不是最重要的。长期投资的圣杯是这样的：宁愿花更多的钱购买最好的公司。
在短期静态维度上，定量估值比定性分析对投资结果的影响更大，但在长期动态维度上，两者的权重会发生显着变化。因为在动态维度上，时间因素驱动的复利效应在发挥作用，最终的结果是时间越长，初始成本对最终收益率的影响越小。
由于人们往往会高估短期因素的影响而忽视长期因素的影响，因此静态估值与动态估值的本质区别并不为所有人所了解。在巴菲特几十年的投资生涯中，他的投资模式发生了明显的变化，即从“捡烟头”到“投资伟大的公司”。巴菲特说，在芒格的影响下，他从猿进化成了人。可见，从抓量到抓质的转变，对于提高投资上限产生了不可估量的影响。
就动态估值而言，投资的圣杯是宁可付出更高的价格并购买最好的公司。对此，东方马拉松团队有一个独创的数学证明：以一只“十倍”股票和一只“三年双倍”股票的购买成本和年化回报为例（图2），如果两者都以成本1，两者的到期年复合收益率分别为25.9%和26.0%，收益率基本持平。但当两者都以高于成本的价格购买时，投资结果却截然不同。
比如，一只十年翻十倍的股票，如果你加价50%买，意味着年化收益只会从25.9%下降到20.9%；如果你以两倍的价格购买，则意味着年化回报率将从25.9%下降至17.5%。 %。因此，即使投资贵一倍，如果选择对的公司，仍然会得到满意的投资结果。相比之下，对于三年翻倍的股票，如果以50%的价格买入，意味着年化收益从26.0%下降到10.1%；如果你以两倍的价格购买，则意味着收益变为0。可见，时间越长，投资成本对最终收益率的影响越小；时间越短，投资成本对最终收益率的影响越大。
图2：十年翻倍股票与三年翻倍股票买入成本与年化收益对比
图3：成本与年化到期收益率示意图
第三关：“看山还是山”——最重要的是坚守投资本质。我们认为，投资估值的最高境界是没有估值，就像武术的最高境界是“无招制胜”。
投资研究也可以分为渐进实践和启示！投资的本质是成为一家优秀公司的股东。股东的职责是等待分红，判断公司管理层是否理性经营并做出决策，而不是根据估值频繁买卖。
首先，我们认为估值的最高境界是无估值，就像武术的最高境界是“无招以万招取胜”。
“无招必胜，一招必胜”的理念，在金庸的《笑傲江湖》中有详细的描述。风清扬对令狐冲说道：“学招式要灵活学，运用招式也要灵活用，死板死板的话，你就练出了千万绝招。”但如果遇到真正的高手，你还是会被别人打败。”干净的。学习和修行只是第一步。”他给令狐冲打了个比方：要切肉，面前要有肉；要砍柴，必须有木可砍；如果对手想要打败你，你必须有让别人破解的招数，当你没有招数的时候，对方就会被愚弄。
《倚天屠龙记》中，张三丰传授张无忌“太极剑法”。最高的境界就是忘掉所有见过的剑招，心无拘束，如行云流水，为所欲为。这其实就是“无剑胜有剑”。剑术最高境界。同样，我们认为投资的最高境界是“无招胜，总有招”，估值的最高境界是不估值。
其次，让我们看看投资大师们是如何看待估值的。巴菲特在《2022年致股东的信》中分享了伯克希尔哈撒韦公司成功的秘诀。他详细回顾和分析了可口可乐和美国运通的两项投资：（1）可口可乐，1994年完成，成本约为13亿美元，目前市值约为250亿美元，年度股息从7500万美元增加至7.04亿美元； （2）美国运通，1995年建成，耗资约13亿美元，目前市值约220亿美元，年度股息从4100万美元增至30.2亿美元。在30年的持有期间，可口可乐和美国运通的股价当然有被高估和低估的时候，但巴菲特从未出售过股票。在《2023年致股东的信》中，他再次强调，计划永久持有可口可乐和美国运通。
同样，一位投资专家曾在公开场合分享过一个他如何向芒格寻求投资建议的故事，这对我们理解投资的局限性有很大帮助。他的问题是：“我投资了一家伟大的公司，但是当基金到期时会发生什么？”芒格说：“如果你投资一家伟大的公司，像这样，那么我的退出策略就是：永不出售”。
第三：圣人查理芒格认为，投资是生命的一个分支。我们都知道“物以稀为贵”的生活常识，而“物以稀为贵”的对应可以是“人以特殊之物为尊”——由于生物的遗传和变异，造物神圣而多样作为人类，我们大多数人都是普通人，但我们中的一些人是有天赋和杰出的。
对于竞争性创新产业来说，投资的关键是对人的投资。全球资本市场市值最大的企业，大多是由优秀企业家带领的团队创建的。我们相信，比尔·盖茨创立微软、史蒂夫·乔布斯创立苹果时，他们自己可能都无法预见到公司会发展到现在的高度。
同样，马化腾创办腾讯、任正非创办华为时，他们或许也未能预见到公司会扩张到现在的规模；日本投资人孙正义很早就发现了马云的商业才华，投资阿里巴巴可以说是业内最经典的成功故事之一。一。如果你关注和研究这些优秀的企业家，你还是可以及早发现他们独特而突出的特点。如果你有幸投资他们创办的公司，超额回报将是巨大的。这种超额收益绝不能靠估值的量化分析来获得。
佛教经典《金刚经》有“心生无住”的教义，鼓励人们超越物质和形式的限制，寻找更深层次的内在意义。将这一理念运用到投资中，意味着超越传统的财务估值方法，挖掘企业的根本价值和持久潜力。这包括考虑企业家精神和公司的创新能力、品牌价值、市场地位以及管理团队的素质。以及公司的可持续发展战略等，而不仅仅是估值。
回归自然，化繁为简，正如曾国藩所说：世间拙，胜于世间巧。我们认为，长期投资的本质是成为股东。股东的职责是等待分红并分析管理层是否理性经营和决策。另外，如果你总想赚取股票的差价，难免会有贪婪和无知的嫌疑。 。真正的长期投资就像拥有稀有的城堡房产或稀有的古董画，长期持有稀有公司的股票，无论波动，无论东方还是西方！
投资是一场马拉松练习。我们从反复检验、追求静态估值的准确性，到认识到从长远来看准确性并不那么重要，进而认识到估值本身已经不重要了。估值高的状态并不是估值就像武术里的那句话：“无招必胜，有招必胜”。
钟兆民：东方马拉松投资管理公司董事长
（本文是东方马拉松投资研究团队30多年实践和思考的成果，公司合伙人文志飞先生、孔鹏先生、陆江川博士、杨小龙博士参与撰写和修改本文的内容）
文字|钟兆民
编辑｜任鹏